袁志刚

经济学教授法

国里昂商学院特聘教授

北邮-里昂GEMBA课程教授工商管理博士

DBA导师前复旦大学

经济学院院长

互联网发展极大地降低了信息搜索和交换成本，使许多积极的改变成为可能。但是对于许多商业和经济活动而言，互联网仍然存在着许多限制。如果没有银行或者政府背书，我们甚至难以确认坐在屏幕对面与我们交流的人是谁，更遑论建立经济活动所需的信任关系。一些数学家、计算机学家曾尝试通过密码学来解决互联网所缺失的安全性与隐私性，但都以失败告终。

直到2008年，全球金融危机爆发，也正是在这个时候，一个化名中本聪（Satoshi Nakamoto）的人在网络上发表了一篇文章，提出了一种叫比特币的数字货币，其实质是一种点对点的电子现金系统。从技术上来讲，以比特币为代表的数字货币非常新颖，没有一个中心的发行机构，没有国家，而是由网络节点的计算生成，可以全球流通。比特币的出现开创了人类关于交易手段和价值储存未来演进的无穷想象力。

但是，比特币自产生以来，其币值波动剧烈，在互联网环境下更多地成为一种投机对象，比特币的暴涨暴跌，造成有人一夜暴富，同时也有人倾家荡产。不仅如此，作为一种全匿名货币，比特币似乎又成了一种“法外之地”，给许多犯罪行为以可乘之机。历史上，无政府主义似乎从来没有成功过。

2019年6月，Facebook旗下的数字货币Libra发布了白皮书，系统地阐述了技术路线和组织架构。针对跨境支付、银行体系所不能覆盖的偏远地区和低收入群体，以及金融服务较高的手续费，Libra的提出可以说是准确地抓住了市场的“痛点”。相较于比特币等币值波动剧烈的数字货币，Libra通过挂钩一篮子稳定、信誉良好的强势主权货币，使用100%的真实储备资产提供担保。

储备资产由银行存款和政府债券构成。Libra的制造与销毁都与真实货币资产的反向操作一一对应，这些运营操作都由以Facebook、Visa等20多家具有广泛影响力的科技金融企业所组成的“Libra协会”来进行，以此建立公信力。而且相较于比特币的全匿名属性，Libra只是“有限匿名”，它的数字钱包需要用政府签发的身份证明来进行实名注册。

正是由于Libra的这些属性，有批评的声音认为它是数字货币的异化，是一种在数字货币与真实货币之间的妥协。它依附于国家主权货币，而非网络自发形成；是有限去中心以及有限匿名化。但正是由于这些妥协，使它在当前的技术约束和制度环境下，成为最接近于满足实际交易需要，又能取得公众信任的数字货币。

而早在2018年1月，中国人民银行已提出数字货币的发展思路。我国央行提出的数字货币是人民币现钞的替代，不对其计付利息，且代理投放的商业银行需向中央银行100%全额缴纳准备金，因此公众所持有的数字货币其实就对应着中央银行的负债。换言之，我国的数字货币由中央银行信用担保。与Libra相类似，我国数字货币也是有限匿名的。这样可以避免全匿名化可能导致的金融脱媒，助长犯罪行为以及跨境资本流动管理的困难。

同时，为了保证数字货币的隐私性，也只有中央银行能够将数字货币地址与使用者真实身份进行对应。而我国的数字货币只发挥法定货币的职能，即价值尺度、流通手段、支付手段和价值贮藏的职能，除此之外不承担其它职能。对于写入数字货币的智能合约，我国央行认为有利于货币职能的智能合约可以考虑，但对于超出货币职能的智能合约则应保持审慎态度。

▲ 弗里德曼

弗里德曼曾说过，货币是一种共识，共识具有公信力，无论是石币、黄金还是纸币，都因为大众无可置疑的信念而变得“真实且合理”。作为目前主权货币的纸币以主权国家的信用倍数来维持其共识与公信力，而区块链技术依靠互联网向世界提供了一种新的在更大范围内达成共识的途径。尽管以比特币为代表的数字货币暴露出许多致命的缺陷，但却在客观上开启了一条新的道路，让人们认识到这种更大范围共识达成的可能性与潜在的巨大价值。

而目前数字货币的演进，不论是Libra还是我国中央银行的数字货币发展思路，都以互联网共识为核心，摈弃了诸如比特币等虚拟货币的致命缺陷，借由国家主权货币健康地发展。未来我们需要进一步思考，一种新的建立在全球数字货币广泛发展基础上的国际货币体系是否可能出现？如果这样的前景是可期待的，那么目前全球经济运行中以美元为中心的国际货币体系所面临的种种困境又是否有可能被破解？

2008年全球金融危机反映了全球实体经济运行的非均衡：全球总供求的非均衡、全球贸易及全球金融资产流动的非均衡。美国长期的贸易逆差，以中国为代表的新兴经济体长期的贸易顺差，在以美元为中心的国际货币体系里，表现为美国长期依赖发行美元弥补逆差，而顺差国家长期过度积累美元，并将它们低息并低效地配置于美国的各类资产：国债、股权资产、以次贷为基础的金融衍生品。一些国家的过度举债与过度储蓄，最终导致全球金融危机的爆发。但是金融危机以来，全球经济的结构性问题并没有本质性改变，以美国为代表发达国家通过量化宽松的货币政策，继续发行货币刺激经济，其债务更大规模地泛滥。

▲ 美国前财政部长康纳利

诚如美国前财政部长康纳利所言：“美元是我们的货币，却是你们的问题。”进入20世纪，美元取代英镑成为国际货币，一是以美国的经济实力和美元与黄金挂钩为前提；二是1944年7月在布雷顿森林体系的安排下，以美元为中心的国际货币体系得以建立，这一体系也曾经对全球经济发展具有重要的促进作用。

但是，1970年代随着美国经济实力的下降和布林顿森林体系的瓦解，美元作为国际货币的“特里芬难题”越来越明显，美元指数的波动给世界各国经济运行带来巨大的不确定性，美元债务所对应的系统性风险正在不断积聚，美元危机成为这个世界未来最大的危机，也是目前全球治理中最迫切需要解决的问题。中国人民银行前行长周小川等提出的特别提款权方案，经济学家们提出的多元国际货币相互制衡的方案，以及让黄金大幅度升值然后再回黄金本位的方案等，都体现了全球政界、经济和金融界有识之士对目前以美元为中心的国际货币体系危机四伏的担忧。

与此相矛盾的是，美元在当前全球经济动荡，实体经济缺乏有效投资机会的情况下，还是继续充当全球安全资产的角色。世界越是不安宁，全球对美元的需求却越大。所谓安全资产，是一种被大家广泛认为可以保值的债务工具。它的需求者来自于家庭、公司和各国的央行。其资产形式可以是现金、银行存款、国债等，在一定情况下安全资产的范围也可以延伸到公司债券、股票、互换协议、金融衍生品、房地产以及以房地产做抵押的各类资产，后者也被称为“准安全资产”。

安全资产可以分为国内安全资产和全球安全资产。在国内，我们可以看到如商业银行，在其存款端要保证储户的安全，但商业银行的贷款却涉及各式各样的投资项目，无疑是不安全的。那么，商业银行为何愿意在给储户提供安全资产的同时承担这些不安全贷款的风险呢？关键点在于商业银行能够对冲非系统性风险。而对于一个国家而言，最危险的就是系统性风险。在系统性风险出现的时候，如何对其进行分散和对冲，是一个难以解决的问题。对于全球经济而言，全球系统性风险也在不断积累。

与之相关，对于全球安全资产而言，由谁来提供呢？反观历史，为何在大多数情况下都是由美国来提供。那么，美国为全球提供安全资产的结果是什么？对其自身有好处还是坏处？危机之后美国的经济表现又如何？这个世界是否一直会由美国来提供安全资产？这样的安全资产能够确保安全吗？这一系列的问题需要我们反思。

从全球化的角度看，工业革命后的欧洲发达国家将资本、技术、制度和劳动力向北美进行大规模转移，大西洋两岸的生产要素（资本、劳动、技术和土地）得以优化配置，并最终造就了美国这样的超级大国。而全球投资者之所以将美元及其债务视为安全资产，是由多方面原因决定的。

首先，目前的国际货币体系与清算体系仍旧是以美元为基础的，美元是全球的一般等价物，流动性仍然是最好的。其次，美国的经济体量、实力促使大家形成“共识”：美元和以美元为基础的资产是相对安全的。再次，美国的科学研究与科技引领为风险投资提供了大量的机会，使得美元较好地充当了投资货币。最后，美国普通法系为基础的金融制度、随时调整的监管能力、相对独立的货币政策、健全的商业银行体系使得美国金融机构对于非系统性风险的分散和对冲能力很强。

而美国在向全球提供安全资产的同时，其实质是美国行使了“全球银行”的角色：美国以低利率吸收全球的金融资源，为实体经济服务，将金融资源配置到全球最重要的跨国公司、高科技企业以及发展中国家的新兴企业，分享全球经济增长的好处。与此同时，美国的金融也为金融投机活动服务，某种意义上讲是全球最大的“赌场”。而美国的“华尔街利益”正是其为全球提供安全资产而带来的巨大利益。

但是这些推理都是以美国的国力强盛和制度优先为前提的，一旦这些条件变化，美元危机就会到来。2008年危机的爆发表明全球非均衡难以长期维系，尤其是资本无法配置到真正需要大规模物质资本投资的发展中国家。与此同时，以美国为代表的发达国家制造业不断流失，产业布局导致阶层分化，收入差距扩大，民粹主义泛滥，民族主义兴起，政治走向极化。全球化与民主政治的矛盾暴露无遗，全球缺乏有效治理体系的问题也越来越显著。

我们将视野放大到全球，为什么美国的安全资产会如此紧俏，换言之，为什么全球会出现安全资产的严重短缺？仔细推究，这里存在五个方面深层次的问题：

1. 人口老龄化的基本趋势导致全球养老体系的困难，现收现付的养老体系日趋困难，所以全人类对安全资产的需求在加大。
2. 随着30年全球化的发展，新兴经济体的中产阶级人口空前增加，全球储蓄上升，导致对全球安全资产的需求增加。
3. 随着全球收入差距的不断扩大，新的产业结构（数字经济、平台经济）出现明显的技能溢价，生产规模扩张的边际成本几乎为零，产生了“赢者通吃”的局面，进一步恶化收入分配。
4. 在新的数字经济形态下，物质资本投资机会减少，过多的资产需求追逐房地产，导致其价格不断上升。而房地产价格的上升，一方面与全球城市土地稀缺有关，另一方面也与人力资本的高技能溢价有关。此外，投机需求也进一步推高了房地产价格。
5. 股票市场同样因为资产短缺而上涨，少数高科技与数字经济企业的股票价格屡创新高，导致投机资金的进入。而安全资产的问题最初来自特里芬难题。原始的特里芬难题指的是，在布雷顿森林体系下，随着世界经济的发展，对美元的流动性需求会不断上升，但由于美元与黄金挂钩，而黄金的总供应量固定，因此全球会存在一个临界点使得投资者不再相信美元而引发美元危机。而在新的环境下，特里芬难题有了新的诠释。

从经常账户的角度看，美元流动性需求的上升要求美国经常账户长期赤字，全球失衡继续扩大。而在金融市场，美元资产作为安全资产，全球大量的储蓄流入美国，购买美国国债和其他金融资产，推动美国的负债增长，杠杆率上升，财政恶化，美国实质性地输入了全球“衰退”，美国终将无力支付这些资产的回报，安全资产不再安全，长期积累的全球系统性风险随时可能爆发。

以前的主流观点认为各国可以通过设定灵活的通货膨胀目标并采用浮动汇率制度来实现价格的稳定，并最小化产出的过度波动。但是政策协调并没有带来太多的好处，随着主导货币定价的增长，浮动汇率制度的“减震”效果在不断下降，全球陷入流动性陷阱的风险在不断增加，储蓄过剩，可持续的跨境流动规模不断下降，经济下行倾向不断增加。

因此，短期而言，应当重视主权货币协调的作用，同时要发挥财政政策更为有力的效果。中期而言，应当着力改善国际货币基金组织的结构，更好监督资本的跨境溢出，同时进行宏观审慎监管，并在必要的极端情况下进行资本流动管理。长期而言，需要从根本上改变全球经济活动的规则。任何单极体系都不适用于目前的多极化世界，需要推动构建以多种主权货币为基础的国际安全货币。

更为合理和安全的全球数字货币的推出:

1. 可以抑制美元对全球贸易的强势影响，随着更为合理的国际安全货币的贸易结算份额上升，美国冲击通过汇率渠道产生的溢出效应会减弱。
2. 以国际安全货币为核心构建金融框架，可以降低美国对全球金融周期的影响，从而降低流向新兴资本市场的资本波动性。
3. 随着国际安全货币的广泛应用，其篮内货币将逐渐被视为储备资产，这将鼓励新兴市场国家安全资产的多样化，减少对美元的依赖，减轻均衡利率的下行压力，降低安全资产的溢价，有助于缓解全球流动性陷阱和全球安全资产短缺陷阱。也因此，全球数字货币的广泛运用是否有助于这样一种国际安全货币的创造，是一个需要深入研究的课题。